[摘要]

●作为资本市场的重要组成部分，一个高效的首次公开发行市场有助于风险投资业的发展，进而推动一个国家的科技创新；而衡量首次公开发行市场效率高低主要有三个指标：新股抑价程度的高低、新股定价过程中的信息利用充分程度、中介机构声誉是否发挥信息传递作用。

●在我国资本市场发展过程中，政府监管部门一直在摸索首次公开发行市场监管制度改革，监管制度改革的内容涉及首次公开发行市场的准入、新股发行定价方式、新股发行配售方式三个方面，其中2001年3月实施的新股发行核准制是我国首次公开发行市场监管制度的重大变革。

●根据我们提出的评价首次公开发行市场效率的三个指标：新股抑价程度的高低、新股定价过程中的信息利用充分程度、中介机构声誉是否发挥信息传递作用，本课题考察了我国监管制度改革对市场效率的影响，发现，一方面核准制改革显著降低了新股抑价程度；另一方面，核准制改革并未提升市场对私人信息的利用程度，同时并未使中介机构的声誉发挥信息传递作用。此外，我国首次公开发行市场的准入制度造成了不同主体市场准入机会不平等，而核准制改革并未改变市场准入不平等格局。

●首次公开发行市场监管制度改革在提升市场效率方面效果不显著的重要原因在于：政府不但是市场的监管者，而且还是市场的参与者和市场的维护者，政府具有多种身份和多重目标，而不同目标之间可能相互冲突，从而影响证券市场监管目标的实现。政府应放弃多重目标，淡化参与者角色和干预者角色、突出监管主体地位，政府监管部门专注于维护市场的公平、公正、公开的竞争环境和消除市场失灵，是我国首次公开发行市场监管制度改革创新的关键。

●此外，作为我国首次公开发行市场监管制度改革创新所必需的配套制度环境，应强化强制信息披露制度下发行人和中介机构虚假信息披露的法律责任。

浙江财经学院胡旭阳副教授主持完成的省哲学社会科学重点研究基地——政府管制与公共政策研究中心的重点课题《我国首次公开发行市场监管制度创新研究》，在对我国首次公开发行市场监管制度变革进行梳理的基础上，通过构建首次公开发行市场效率评价体系，对我国首次公开发行市场监管制度改革的效果进行了实证分析，提出了完善我国首次公开发行市场监管制度的对策建议。主要观点如下：

一、首次公开发行市场经济功能和效率

（一）首次公开发行市场含义与特征

首次公开发行（Initial Public Offering，简称IPO）是指公司第一次向社会公开出售股份以募集资金，然后在证券交易所挂牌上市交易的过程；与发行人首次公开出售股份募集资金相对应的市场被称为首次公开发行市场，它一般包括三类参与者：发行人（issuer）、投资者和以承销商（underwriter）与会计师事务所为主的中介机构。

（二）首次公开发行市场的经济功能

首次公开发行市场的经济功能并不仅仅局限于募集资金功能上，它还拥有许多其他重要的经济功能。从企业公开上市（going public）角度来看，首次公开发行市场与企业公开上市密切相关，企业公开上市直接影响企业的股权结构和公司治理结构，进而影响企业的经济绩效；从技术创新角度看，首次公开发行市场为风险投资提供了退出机制，进而有助于促进社会技术创新；从宏观经济增长角度来看，首次公开发行市场通过促进创业资本市场体系的完善和技术进步，进而促进经济增长。

1首次公开发行市场与企业公开上市

一个高效、完善的首次公开发行市场显然有助于企业公开上市，实现从私人持有到公众持有的转变。而上述转变可以：第一，便利企业融资。通过首次公开发行市场发行股票并上市可以为企业募集到更多的社会公众资本，尤其对于那些拥有众多投资机会和具有成长前景的企业更是如此。第二，完善企业治理机制。公开上市意味着企业受到政府监管机构的监管，更多投资者的监督，进而降低管理层的自利行为，提升企业价值，对持有上市公司主要股权的家族有利。第三，在进行首次公开发行后，发行人往往选择在证券交易所挂牌上市交易，这将为公司带来“广告效应”。通过在证券交易所挂牌交易，众多的投资者将会知晓该企业，从而达到了与企业在产品市场投放广告相似的效果。

2首次公开发行市场与技术创新

风险投资对于促进企业R&D投资和技术创新具有重要影响，发展风险投资业是推动技术进步和技术创新进而促进经济增长的重要举措。而是否存在便利的退出机制是影响风险投资的关键因素。风险投资的退出机制包括：管理层收购、股权转让、公开上市、清算等。

在众多退出机制中，首次公开发行市场公开上市是对风险投资家最有利的退出方式之一，通过首次公开发行市场的股票发行上市，资本市场能够将企业未来的价值一次性补偿给风险投资家，从而极大地便利了风险投资家赢利的变现。美国的经验表明，作为世界科技创新强国之一，美国风险投资资本在促进科技创新和推动技术进步方面起到了重要作用，而首次公开发行市场则为风险投资资本的退出提供了强有力的保障。

（三）首次公开发行市场的效率

综合相关研究文献，我们认为采用以下三个指标比较来评价首次公开发行市场的效率：新股抑价程度、信息的利用充分程度和中介机构声誉是否发挥信息传递作用。

第一，首次公开发行市场的新股抑价程度或者新股初始收益率。资本资产定价模型表明，风险资产的收益高低与风险大小成正比关系，承担高风险是获取高收益的前提；然而首次公开发行市场存在的新股抑价现象却与上述经典理论不一致，高新股抑价意味着投资者没有承担风险却获得了超额回报，因而新股抑价程度可以成为判断首次公开发行市场效率的标准之一。第二，首次公开发行市场信息利用情况。有效市场假说基本含义是：在市场是有效率的情况下，利用已有信息并不能获得超额收益。而首次公开发行市场的定价过程中既包括公司特定信息，又包括二级市场公开信息和私人信息，那么对上述公开信息利用也可成为判断首次公开发行市场效率的重要依据。如果首次公开发行市场监管制度改革促进了新股定价过程对上述信息的利用，那么监管制度改革就是有成效的。第三，中介机构声誉机制能否发挥作用。包括会计师事务所和投资银行在内的中介机构声誉能否在降低首次公开发行市场信息不对称方面发挥重要作用也是判断首次公开发行市场政府监管制度改革效果的重要指标。如果首次公开发行市场监管制度改革有助于中介机构声誉发挥作用，那么说明监管制度改革产生了显著效果。

二、我国首次公开发行市场监管制度改革及其效果分析

（一）我国首次公开发行市场监管制度变迁

本课题从首次公开发行市场的市场准入、新股发行定价方式、新股发行配售方式三个角度对我国首次公开发行市场监管制度变迁进行梳理。

在市场准入方面，以2001年3月实施核准制为界，我国政府监管部门对首次公开发行市场的监管可以划分为两个阶段：审核制和核准制，而审核制和核准制最大的区别就在于首次公开发行市场的准入方式差异，前者的准入以计划额度管理为核心，后者的准入以实质条件审查为主辅以券商推荐。

在新股发行定价方面，根据政府影响新股价格的形成方式差异，可以把我国首次公开发行市场新股定价监管制度变迁过程划分为政府干预定价阶段、半市场化定价阶段和市场定价阶段。在政府干预定价阶段，政府直接影响新股价格的形成，尽管影响的方式不同；而在市场定价阶段，政府并不直接影响新股价格的形成，市场机制成为价格形成的主导力量；而半市场化阶段则介于二者之间。

在新股发行配售方式制度变迁方面，我国经历了认购证配售、上网发行配配售、机构投资者配售等几个阶段。

（二）我国首次公开发行市场监管制度改革的效果

1我国首次公开发行市场监管制度改革的成效

从总体上看，我国首次公开发行市场监管制度改革在提升首次公开发行市场效率方面取得了一定的成效，这主要体现在以下几个方面：

第一，我国首次公开发行市场的动态效率呈现提升趋势。从1991-2007年期间，尽管我国首次公开发行市场的新股平均抑价程度有所波动起伏，但是总体上呈现一个明显的下降趋势，因而从新股抑价角度来看，首次公开发行市场效率呈现动态提升趋势。

第二，首次公开发行市场的核准制改革提升了市场的效率。课题组的实证研究结果表明，在控制其它因素影响的情况下，核准制改革后的新股抑价程度较核准制改革前的新股抑价程度显著下降，这说明首次公开发行市场核准制改革在一定程度上提升了市场效率。

第三，在实施核准制和新股发行累计投标询价制度后，新股定价过程中对信息利用较为充分。课题组的实证研究结果表明，在累计投标询价的新股发行方式下，新股定价过程对公开信息的利用是比较充分的。

（三）我国首次公开发行市场监管制度改革的不足

尽管政府主导的首次公开发行市场监管制度改革取得了一定成效，但是目前以核准制为核心的我国首次公开发行市场监管制度仍旧面临着一些不足和局限性，这主要体现在：

第一，尽管从动态上看，我国首次公开发行市场效率呈现提升趋势，但是从不同国家和地区首次公开发行市场新股抑价程度的横向比较来看，我国新股抑价程度仍旧是世界最高的，首次公开发行市场的效率仍旧不高。

第二，首次公开发行市场监管制度改革并没有创造出有利于中介机构声誉机制发挥作用的外部环境。不论是核准制改革前还是改革后，中介机构声誉机制在发挥信息传递、降低新股抑价方面并没有发挥显著作用。此外，在首次公开发行市场的信息利用方面，新股定价过程中并未充分利用私人信息。

第三，监管制度改革并没有改善首次公开发行市场的不公平竞争环境。本课题从民营企业家的政治身份与民营企业的首次公开发行市场准入关系角度，提供了我国首次公开发行市场准入方面存在着不公平竞争的经验证据，而这种不公平竞争不论是核准制改革前还是改革后都存在。

三、我国首次公开发市场监管制度改革创新

（一）政府角色重塑与我国首次公开发行市场监管制度改革

政府在首次公开发行市场的多重角色——市场参与者、监管者和干预者——是影响我国首次公开发行市场公平竞争和阻碍首次公开发行市场监管制度市场化改革的重要因素，而政府角色重塑则是我国进一步推进我国首次公开发行市场监管制度市场化改革的关键所在。

1淡化参与者和干预者角色，突出市场监管者角色

在我国证券市场的发展过程中，特定的历史原因造成了政府不但是首次公开发行市场的监管主体，而且还是首次公开发行市场的参与者和干预者，不同身份所具有的不同目标之间存在冲突，进而影响我国首次公开发行市场监管制度改革，因而重塑政府角色是我国首次公开发行市场监管制度改革的关键环节，而政府角色重塑的关键在于淡化参与者和干预者的角色，突出政府作为市场监管者的角色。淡化参与者的角色有助于消除首次公开发行市场准入的所有制歧视，进而有助于公平竞争监管环境的形成；淡化干预者的角色有助于政府监管部门减少对首次公开发行市场准入作为调控工具的依赖，进而促进放松对首次公开发行市场准入的管制。

2政府角色重塑与首次公开发行市场公平竞争环境营造

政府担负多重角色和多重任务造成首次公开发行市场准入服务于政府的特定目标，包括向国有改制企业倾斜和对二级市场进行调控，使国有企业比非国有企业享有优先准入权，导致市场参与者之间的非公平竞争。所有制歧视所导致的非公平竞争监管制度使得众多民营企业难以在国内通过股票发行上市募集资金，增加了民营企业发展的融资约束。

而政府角色重塑，放弃市场参与者和干预者的身份而重归监管者的主导身份将有助于消除我国首次公开发行市场的非公平竞争，为政府监管部门实施公平监管创造条件。

2政府角色重塑与首次公开发行市场准入的市场化

而政府角色重塑和监管目标的单一化将有助于监管部门放松对首次公开发行市场准入权的管制，进而促进我国首次公开发行市场关键环节的市场化，这主要体现在：其一，淡化政府市场参与者的角色意味着监管者无需通过首次公开发行市场准入管制以倾斜支持国有企业改制；其二，淡化政府市场干预者的角色意味着监管者无需过度依赖首次公开发行市场的管制来调节股票的供给；其三，突出政府监管者的角色和目标的重新定位使得政府的监管目标专注于保证市场的“三公”，而“三公”竞争环境要求政府放弃首次公开发行市场的准入管制以保证企业在市场准入方面拥有平等的权利。

4政府监管职能转变与投资者保护

政府监管部门放弃多目标、多任务的监管模式而向单目标、单任务的监管模式转变意味着促进首次公开发行市场健康发展成为监管部门的核心目标和任务，这要求政府监管部门的监管职能要做出相应的变化和调整，除了上述维护市场公平竞争和放松市场准入管制之外，加强投资者保护也是政府监管部门的重要职能。

（二）参与者的法律责任与首次公开发行市场准入的自由化

我们认为，作为放松首次公开发行市场进入管制的前提和基础，通过确定相关参与方的法律责任而威慑首次公开发行市场的欺诈行为是市场化改革必要的配套制度措施。

而强制信息披露制度、法律责任制度和首次公开发行市场自由准入之间并非各自独立的，而是密切相关、环环相扣。图1为强制信息披露制度、欺诈法律责任制度和市场自由准入制度之间关系的示意图。

在图1中，强制信息披露制度有助于降低投资者与发行人之间的信息不对称，进而降低首次公开发行市场失灵的可能性；但强制信息披露并不能排除发行人欺诈的可能，而欺诈法律责任制度通过对虚假和不实披露的法律惩戒来保证强制信息披露的可靠性和真实性。没有相关的欺诈法律责任制度，强制信息披露制度的效果将受到发行人蓄意欺诈行为的制约；此外，强制信息披露制度的相关标准则为确定欺诈的法律责任提供基准和依据，强制信息披露制度确定了发行人要披露的信息内容和格式，不真实内容的披露，或者重大的遗漏都成为相关人承担法律责任的事实依据。由此可见，强制信息披露制度及其相对应的欺诈法律责任制度相互依存，共同构成了首次公开发行市场自由准入的制度基础。

1发行人的法律责任制度

发行人是拟制人而并非真正的自然人，因而只有把相关财务造假法律责任落实到相关的自然人才是构建证券发行法律责任制度的关键，发行相关责任人包括：公司的高级管理人员、财务人员和公司董事等。

在法律责任的分担方面，财务造假和财务差错的分担机制应该不同。对于财务造假的法律责任应该落实到发行人的相关自然人，而对于财务差错的法律责任落实到发行人更为合理。

2中介机构的法律责任制度

建立中介机构（包括承销商和会计师事务所）在发行人财务造假发生情况下的法律责任制度对于防范财务造假和提升财务信息质量具有重要影响，这体现在：其一，作为证券发行过程中的具有专业知识的参与者，它们对发行人的情况更为了解，加大对中介机构在发行人财务造假上的法律责任可以降低它们与发行人合谋的可能性；其二，法律责任的增加会敦促中介机构在尽职调查时尽职尽责。在发行人财务舞弊被发现的情况下，即使中介机构在主观上没有合谋参与发行人的财务造假行为，但是中介机构承担失察的法律责任将激励中介机构在尽职调查过程中尽职尽责，这有助于发现发行人的财务舞弊行为或财务差错，进而避免信息虚假披露和提高信息质量。

送：······省金融办、浙江证监局······

课题编号：07JDGZ03Z

课题名称：我国首次公开发行市场监管制度创新研究